文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资(zī)产(chǎn)过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是(shì)创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利(lì)能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务(wù)收入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市(shì)值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的(de)经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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