核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的(de)进(jìn)一步(bù)提振，这也是(shì)后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后自然(rán)回落(luò)。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月(yuè)新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济(jì)的(de)推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增社融和信贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并不是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业(yè)和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融资(zī)需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多(duō)增998亿(yì)元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和(hé)央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加(jiā)高(gāo)基数效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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