主要(yào)内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际营收增(zēng)速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提(tí)示：外(wài)部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被(bèi)国内精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭精益求精下一句是什么意思，精益求精下一句是什么德产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同(tóng)比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具(jù)等(děng)行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故(gù)，而中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源(yuán)宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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